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海通策略:阶段性折返跑未完成 牛市第二波上涨徐徐展开

点击: 473 时间:2019-11-08 09:20:45 作者:泗县资讯 

核心结论:①吸取历史教训,2733附近的上证综指是第二波牛市的起点,由于外部市场下跌等因素的干扰,初始回调尚未完成。(2)主要激增的加速需要确认良好的基本面或政策,并跟踪第四季度下半年的基本面数据和政策趋势。(3)市场加速往往是由被低估的银行驱动的。年底和年初是窗口期。从中期来看,科技和证券公司更好。

返回未完成的运行

在我们之前的报告“加速前的热身-20190915”和“热身期间的折返跑-20190922”中,我们将8月初自2733年以来的上证综指市场定性为第二波牛市的初始阶段,即以折返跑为特征并为未来加速做好准备的热身阶段。我们判断当前的折返跑还没有完成。

1.分段折返运行未完成

美国和欧洲股市的下跌是a股反弹和运行的外部环境。国庆假期期间,外围股市出现不同程度的下跌。10月1日至4日,标准普尔500指数下跌0.3%,富时100指数下跌3.7%,德国dax指数下跌3.0%,恒生指数下跌0.5%。股票市场的下跌是由于经济下行压力的增加和国际关系的重新紧张。(1)美国:10月1日发布的9月ism制造业pmi仅为47.8%,为10年来最低水平。Adp月2日宣布,9月份新增就业岗位135,000个,低于预期的140,000个,8月份的数字从195,000个急剧下降至157,000个。结果,标准普尔500指数在10月1日至2日下跌了约3%。美国10月3日发布的9月份ism非制造业采购经理人指数跌至52.6%,为三年来的最低点。10月4日宣布的新增非农就业人数为13.6万,低于预期的14.5万。由于糟糕的经济数据,市场对美联储降息的预期正在迅速上升。市场预计美联储10月降息25个基点的可能性将从41%升至92.5%,因此标普500指数在10月3日和4日两个交易日反弹2.2%。(2)欧洲:10月1日发布的9月份欧元区制造业pmi进一步降至45.7%,为7年低点,市场对经济衰退的担忧进一步加剧。10月2日,世贸组织裁定,欧盟及其部分成员国非法补贴空客,美国有权对每年出口到美国的约75亿美元的欧盟货物和服务征收关税和其他措施。同一天,美国表示将从10月18日起对欧盟大型民用飞机征收10%的关税,对农业和工业产品征收25%的关税。此外,英国首相约翰逊(Johnson月2日表示,英国正就英国退出欧盟问题提出妥协,但与此同时,英国也准备在未达成协议的情况下离开,国际关系面临进一步的不确定性。总的来说,由于欧洲比美国有更多的负面因素,股市也有更大的跌幅。从估值和利润的匹配程度来看,美国股票目前的性价比相对较低。截至10月4日,S&P 500的市盈率约为21倍,但第二季度的每股收益同比增长2%。在我们之前的报告中,“美国股票市场如何从牛市变成熊市影响a股?”——2018 1014”分析认为,短期内美国股市的下跌将拖累a股,国际资本风险偏好的下降将影响a股资本流入,中长期a股证券化率低最终将吸引资本流入。在2018/02/05-02/09这一周,美国的非农业数据引发了对加息的担忧。美国股市持续下跌。S&P 500指数在一周内下跌了5%。本周a股向北流动的资金总额达到113亿英镑,导致上证综指累计下跌9%。2018/10/08-10/12年度,S&P 500股市暴跌5%,同期资金净流出为170亿英镑。上证综指暴跌8%。国庆假期期间美国和欧洲股市的再次下跌将加剧a股回调。

自2733年以来,上证综指还没有完成回调。在我们之前的报告“加速前的热身-20190915”和“热身期间的折返跑-20190922”中,我们提出上证综指可能是2733点附近第二波牛市反弹的起点。第二波牛市反弹需要基本面和政策的共鸣。在初始阶段,市场将在基本面或政策被确认为更好之前重复。就像折返跑在起点附近加速前热身一样,市场在反复冲击和整合后会加速,比如05/12-06/01、09/01、14/03-14/06。(1)在2005-07年的牛市中,第二波上涨始于2001年16月。在此之前,上证综指在5月10/28日跌至1067点的低点。到2005年底,该指数已经反复上下舍入到1100点。根本原因是基本面和政策在6月1日左右得到确认。累计工业增加值从2001年6月的12.6%升至2月的16.2%,然后又升至2003年7月的18.3%。这项政策在2006年初得到加强。贷款数据显示,该政策的效果更加明显,贷款余额从2005/12年度的13.0%上升至2006年1月和2月的13.8%和14.1%,然后又上升至2007/03年度的16.3%。(2)在2008-10年的牛市中,第二波上涨从09/01开始。上证综指在早期从8月12日的2100点跌至8月12日的1814点。到1月底,该指数已被合并到1800-2000点。此后,经济和金融数据逐渐发布。累计工业增加值从2001年9月的-2.9%升至2月的3.8%,表明基本面开始好转。贷款余额从2006年8月的14.1%升至2012年8月的18.8%,并进一步升至2001年9月的21.3%,表明4万亿的政策效应显而易见。因此,市场开始扩大(3)在12-15年的牛市中,上证综指描绘的第二波上涨始于14/03。在14/3至14/6期间,上证综指上下收于2000点。与背景不同的是,前两次牛市的盘整已经进入加速上涨阶段,这一次基本面仍在下行。市场上涨源于这项政策。一是7月14日改革预期大幅提升,上证综指突破2200点,11月央行将金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%。基准一年期存款利率下调0.25个百分点至2.75%,货币政策宽松,刺激上证综指实现上行突破。目前,上证综指自2733年以来的回暖尚未完成。在8月份跌至低点后,国内和海外股市都再次下跌。S&P 500指数10月3日的最低点2855非常接近8月5日的2822点(4日收盘于2952点)。富时100指数10月3日的最低点7004已经跌破8月15日的低点7020(4日收于7155)。德国dax指数10月4日低点11,878点,非常接近8月15日低点11,266点(4日收于12,012点),恒生指数10月4日低点25,612点,也非常接近8月15日低点24,899点(4日收于25,821点)。

2.愿景:第二波牛市缓慢上升

上证综指2440是第六次牛市的起点。我们在许多报告中进行了分析,如“穿越黑暗迎接黎明-2019年a股投资战略-2018-12 09”、“现在类似于2005-2019-02 17”、“又一个类似于05年和12年的19年:牛市就绪-2019-03 19”和“准备就绪-2019年中期a股投资战略-2019-07 05”。自1990年以来,a股经历了五轮“牛市-熊市-震荡市场”周期,自1月4日上证综指2440点以来,市场已进入第六轮牛市。首先,从牛市过渡的时间和空间来看,第五轮熊市经历了53%的最大跌幅,从15/6/12高点的5178降至19/1/4低点的2440,相当于前四轮下跌50-70%的最大跌幅,持续43个月,相当于前四轮下跌35-50个月,第五轮熊市下跌的时间和空间足够其次, 从估值角度来看,在最近五个熊市中,市场底部时期所有a股的市盈率(ttm,整体方法,下同)为11.5-18.4倍,市盈率(LF,整体方法,下同)为1.48-2.06倍,上证综指上一低点的2440点(2019/1/4)分别为13.2倍和1.42倍,已经接近底部的下轨 剔除所有a股后,底部市盈率为16.0-19.0倍,市盈率为1.63-2.13倍,上证综指为2440倍。第三,从基本面来看,历史上五大领先指标(社会融资/贷款余额同比存量、pmi/pmi新订单、基础设施投资、商品房销售面积和汽车销售)中有三个或更多指标企稳后,市场将出现逆转。本轮市场的背景是,社会金融存量在12月18日触底,基础设施投资在9月18日触底,pmi在2月19日触底,也就是说,19/01前后五大领先指标中的三个指标也已企稳。我们认为上证综指19点中的2440点与2005年的998点相似,两者都处于利润探索期的底部。政策拐点出现,流动性改善,熊和牛互换。此外,我们根据利润和估值的提高将牛市进一步划分为三个阶段:第一阶段是酝酿期,利润回落,流动性提高促进估值修复,市场上涨两次,下跌一次;二是爆发期,双升估值获利,戴维斯双击,成为市场的主要波动;第三个是泡沫时期,利润稳步增长,资金大量流入,估值向市场梦想利率移动,市场拔得头筹。详情请参考“牛市的三个阶段-20190303”。

上证综指接近2733点,是第二波牛市的起点。1月4日,上证综指2440点是牛市反转点,2440点至4月8日,3288点是第一波牛市上涨点,3288点至8月初2733点是牛市第一阶段涨跌后的回落点。根据波动理论,上证综指2440-3288点是牛市收益,3288-2733点是牛市回调。我们在上一份报告《布局机会——20190811》中指出,参照2005年下半年和2008年第四季度,牛市的两次回调通常回报率为第一次牛市增长的0.6-0.7%。这一次,从19/01上证综指的最低2440点,到4月初的3288点(涨幅35%),再到8月初的555点回落到2733点(跌幅17%),再到之前涨幅的0.65%的回落就足够了。上证综指2733附近的较高概率是第二波牛市的起点,即对应波动理论中的三波(即主波)。关于2005-07年、08-10年和12-15年的三次牛市,第二波牛市需要基本面和政策的共鸣。详情见“第二波牛市的要求是什么?”然而,基本面和政策的确认是一个渐进的过程,因此从历史上看,市场仍将在主潮初期掉头运行,反复盘整。未来,我们需要密切跟踪国内外经济金融数据和政策事件的变化。从根本上说,我们预测,从库存周期和政策处方的角度来看,所有a股回归母公司的净利润同比增长率在第三季度触底。为了进行具体确认,我们需要跟踪10月至11月的月度数据,如pmi、工业增加值和库存数据。有关详细信息,请参见如何预测和跟踪利润趋势。——20190919)在政策方面,在货币政策方面,央行于9月17日推出中期贷款工具(中期贷款工具),利率较之前值保持3.30%不变,部分投资者对降息的预期落空。随着欧美央行9月份降息,中国利率下行空间将被打开,后续的多边基金降息也不排除在外。以下三个观察时间点分别是11月5日、12月6日和12月14日。在财政政策方面,9月初国务院常务会议提出,根据地方重大项目建设需要,下一年度新增专项债务要按照规定提前发放,确保明年年初使用效果良好。从时间的角度来看,特别债务的概率将会提前到第四季度,具体的数额和着陆情况需要跟进。从改革的角度看,九月九日召开了中央深化改革委员会第十次会议。主题是贯彻党的十八届三中全会以来中央确定的各项改革任务。有人建议,早期的重点应放在夯实基础平台和竖立支柱上。在中间阶段,重点应放在全面提升和积累实力上。现在,重点应该放在加强系统集成、协调和高效率上。未来19届四中全会后,完善国家治理、推进改革的相关措施是提升市场风险偏好的重要因素。综上所述,我们预计从11月到年底,基本面有望企稳并逐步确认,政策方面将进一步努力,第二波牛市将加速上行。

3.策略:乐观策略和渐进布局

主上升波的初始折返运行是布局的定时。加速通常是由银行推动的。年底和年初是窗口期。我们分析了许多以前的报告。1月4日,上证综指2440点是牛市的反转点,上证综指2440-3288-2733点是牛市的第一阶段,两涨一退。与历史上第二波牛市的政策和基本背景相比,2733附近的上证综指(Shanghai Composite Index)很可能是第二波牛市的起点,对应于三波波动理论,即牛市的主波。历史上,第二波牛市的时间和空间将明显大于第一波牛市,具体时期如06/01-07/03、09/01-09/11和14/03-15/02。第二阶段持续约12-20个月,最大指数增长主要在70-180%之间。在第二波牛市上涨后,该指数将回落约10-25%,然后进入第三波上涨冲刺。第二波牛市上涨是牛市的主要浪潮。利润和估值都在上升,形成了戴维斯双击。在《银行房地产年末年初的更多变化——20190926》中,我们回顾了历史上最后三次牛市第二波前期的市场情况,发现所有银行都引领指数突破上行:上证综指从上一波牛市的低点上涨18.2%,同期最高涨幅为27.4%。2008年12月12日-2009年2月,上证综指从上一轮牛市的低点升至高点,涨幅为23.4%,同期最高涨幅为29.5%。在14年后半年,尤其是11月至12月,银行股上涨52.8%,上证综指上涨36.7%。第二波牛市加速了它的上涨,并突破了以前的高点,通常由银行主导。银行这次也需要开始突破3288。此外,回顾历史,银行和房地产经常在年底和年初经历变化。由于信用相关性的相似性以及低估值和高股利的价值属性,二者通常是联系在一起的。代表性时期为12月12日至1月13日、11月14日至12月14日和1月18日。总体而言,房地产和银行发生变化的原因是当时估值低、前期涨幅小、机构地位低和政策催化作用小。今年,我们需要关注年底和年初银行房地产发生变化的可能性:第一是估值偏低,银行和房地产行业的最新pb(截至2019/9/30)分别为0.85倍和1.41倍,分别相当于2005年以来估值由低到高的4.1%和3.7%。第二低的配置是第二季度,银行机构持有5.7%的头寸,房地产持有4.5%,分别相当于自2005年以来31%和44%的头寸从低到高。自2019年以来,银行和房地产的第三低增长率分别为18.9%和13.2%,低于上海和深圳300指数的26.7%。第四次政策和事件催化,如前所述,第四季度的政策和改革可能会发挥其威力。

从整体上看牛市和上涨的浪潮,技术和证券公司在价值建立后表现更好。历史上,牛市主要上涨波的初始阶段通常取决于银行推动指数突破上行,但着眼于整个主要上涨波,在该阶段设定后,价值最终会增长。在《银行房地产年末年初的更多变化——20190926》中,我们回顾了12月底、14月初和18月初三次上涨的银行房地产市场情况。银行房地产大幅上涨后,以科技为代表的成长股表现甚至更好。例如,创业板指数分别上涨了78%(10年1月13日至13日)、164% (15年1月15日至15年6月5日)和19% (18年2月7日至18年4月2日)。同期,上证综指分别上涨-8%、55%和-6%。从更长远的角度来看,2-3年的风格转变已经在进行中,即从过去3年的价值主导转变为未来2年的增长主导。即使银行房地产在年底和年初有周期性的变化,这也只是一个小小的转折。详情请参阅上一篇报告《谈风格:清平末的风起云涌——20190710》。此外,牛市第二阶段哪个行业最强?——20190730和《十年一变——中美产业变化比较——20190822》从人口、技术和政策三个决定性因素分析了产业循环和变化。目前,中国与20世纪80年代的美国非常相似,面临着相似的发展机遇。随着经济由大变强,科技和服务消费有望成为新时期的主导产业。就牛市的第二阶段而言,牛市的主要部门和上升部门之间的区别是基于利润,利润的急剧上升导致主导产业的形成。每一轮牛市的主导产业都符合时代背景,“技术经纪人”有望成为本轮牛市的主导产业。中国已经进入后工业时代和信息时代。重点发展科技产业,证券公司为科技产业提供融资服务。因此,未来牛市爆发时的主导产业将是科技证券公司。至于科技股,政策性产业政策倾向于科技。科学董事会的建立和融资自由化等措施将推动vc/pe向科技企业注入增量资本。同时,随着5g等新技术的推广应用,将带动行业需求的复苏,产生新的需求,增加订单,促进净资产收益率的提高。看看19年中期科技股的基本面,电子和计算机行业的盈利能力已经开始提高。在电子行业,1992/1991/18年度归属于母亲的累计净利润同比增长-11%/15.4%/30.6%,而不包括母亲的净利润同比增长-7%/26.4%/43%。在计算机行业,1992/1991/18年第二季度归属于母亲的净利润同比增长30%/53.7%/54%,不包括母亲的净利润同比增长-1.7%/20%/76%。随着大股权时代的到来,经纪业务有望更加多元化,成为一家综合性投资银行。资本市场渐进式改革继续推进,监管鼓励大银行加大对证券公司融资的支持。证券公司金融债券的发行和短期融资的增加都有助于证券公司降低资本成本,提高杠杆率,从而提高净资产收益率。证券公司1992年2月/1991年1月/18年4月对其母公司的净回报率为66.3%/94.1%/41.4%,净资产收益率为5.4%/5.2%/4.0%。

风险提示:上升超出预期:国内改革大力推进,下降超出预期:中美关系恶化。

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